Döviz rezervleri tehlikedemi?

Merkez Bankası'nın son günlerdeki döviz müdahaleleri eleştiriliyor. Bu tür döviz satış yönündeki müdahalelerinin doğru olmadığı, başarıya ulaşamayacağı ve özellikle döviz rezervleri limitli olduğu için sürdürülemeyeceği düşünülüyor.

Ağustos ayından beri Merkez Bankası piyasalara hem ihale hem de doğrudan satışlarla 16 milyar $ civarında yüksek sayılabilecek net bir satış yaptı ve döviz pozisyonu (döviz varlıkları ile yükümlülükleri arasındaki fark) 56 milyar $'dan 40 milyar $'a geriledi. Düşüş özellikle yılın son günü ile yeni yılın ilk haftasında 5 milyar $'a kadar yükselince müdahalelerin ne kadar sürdürülebilir olduğu daha fazla tartışılmaya başladı.

Öncelikle döviz müdahaleleri politika yapıcıların zaman zaman başvurduğu ve doğru yapıldığında gayet de etkili olabilen temel araçlardan birisi. Elbette işlem hacmi yüksek dolar, Euro, yen gibi rezerv para birimlerini müdahalelerle etkilemek daha zor. Dünyada günde 4 trilyon $'lık bir döviz alım-satım işlem hacmi var ve bunun yaklaşık % 40'ı doğrudan alım-satım (spot) şeklinde. Bunun yaklaşık üçte biri olan dolar-Euro paritesini sadece ABD Merkez Bankası FED'in müdahaleleri ile etkilemek kolay değil. Böyle bir amaç için Avrupa Merkez Bankası'nın ve hatta dolar cinsi rezervleri yüksek Çin ve Japon merkez bankalarının bile koordineli şekilde FED'i desteklemeleri gerekir. Ama TL hatırı sayılır bir işlem hacmi olsa da rezerv para, yani dünyanın her yerinde yatırım ve dış ticaret amaçlı yaygın şekilde kullanılan bir para birimi değil. Eğer Merkez Bankası'nın yeterli döviz rezervi varsa TL'nin değerini en azından bir süre yönlendirebilmesi gayet mümkün. Son müdahaleler sonrasında, dünyada özel olumlu bir gelişme olmadığı halde, TL-sepet kurunun 2,20'lerden bugünlerde 2,13'ün altına gelmiş olması zaten son yapılan yüklü satışların kısa vadede etkili olabildiğini gösteriyor.

Rezerv yeterlik kriterleri

Ama kısa vadede başarılı olmak döviz satışının sürdürülebilir olduğu anlamına da gelmiyor. Sonuçta bu talepten daha fazla arz sunabilmesine, yani rezervlerinin büyüklüğüne bağlı. Döviz rezerv yüksekliğinin akademik literatürde kabul edilen bazı kriterleri var. Bunlardan en yaygın kullanılan dördü, rezervlerin,

- kaç aylık ithalatı,

- kısa vadeli dış borcun ne kadarını,

- dövize dönebilecek veya döviz satın alabilecek para arzının ne kadarını ve

- yurtdışında ikamet eden yatırımcıların Türkiye'deki menkul kıymet portföylerinin (hisse senedi ve tahvil) ne kadarlık bir kısmını

karşılayabildiğini gösteren rasyolar. Her bir gösterge için yine uluslararası literatürde genel kabul gören limitler var. Bu analizde Türkiye için brüt döviz rezervlerini kullanıyorum çünkü Merkez Bankası döviz yükümlülüklerinin hemen hepsini kısa vadede kullanabilecek durumda.

Buna göre, Türkiye'nin döviz rezervleri son haliyle yaklaşık 5 aylık ithalatını karşılayabiliyor (Grafik 1). Genel kabul gören alt limit 3 ay. Demek ki, bu kritere göre döviz rezervleri yeterince yüksek. Üstelik global kriz öncesine dönüp, 2006 yılı başından itibaren bakıldığında rasyoda belirgin bir kötüleşme yok. 4-6 ay aralığında seyrediyor.

Kısa vadeli dış borca bakıldığında durum olumsuz. Son haliyle rezervler kısa vadeli dış borcun % 98'ini karşılayabiliyor (Grafik 2). Burada alt limit % 100, yani genelde rezervlerin en kötü kısa vadeli dış borcun tümünü karşılayabilecek düzeyde olması isteniyor. Üstelik rasyo düzenli bir şekilde de geriliyor. Belki rasyo limitin çok altında değil ama bir süre daha rezervlerin düşmeye devam edebileceğini düşünürsek rasyonun daha da kötüleşeceği öngörülebilir.

Üçüncü olarak, rezervler toplam TL para arzının (dolaşımdaki nakit para, vadeli ve vadesiz TL mevduatların) % 23'ünü karşılayabiliyor (Grafik 3). Burada limit % 5 ile % 20 arası. Döviz satışının mecburi olduğu sabit kur rejimlerinde % 20 gibi bir rasyo istenirken belli bir kur seviyesi taahhüdünün olmadığı tam dalgalı kur rejimlerinde % 5 yeterli bulunuyor. Türkiye'de kur rejimi dalgalı deniyor ama açıkça görüldüğü gibi otorite enflasyona ve finansal istikrara olumsuz etkisi nedeniyle eninde sonunda kurun seviyesine karışmak zorunda kalıyor. Son haliyle üst sınırın da üstünde kalıyoruz ve rasyoda giderek iyileşme söz konusu.

Türkiye'deki yaygın döviz ikamesi nedeniyle yukarıdaki para arzına döviz mevduatları da eklemek gerekebilir. Çünkü döviz mevduatlar sistemden çekilmek istenirse kurlara baskı yapacak ve rezerv satışı gerekebilecek. Buna bakıldığında da rasyo % 19 ve üst limite yakın.

Son olarak da resmî döviz rezervleri yurtdışında ikamet eden yatırımcıların Türkiye'de hisse senedi ve devlet tahvillerinden oluşan menkul kıymet portföylerinin % 108'ine tekabül ediyor (Grafik 4). Alt limit % 30. Dolayısıyla, özellikle spekülatif açıdan bakıldığında rezervler yeterince yüksek ve zaten 2010 ortasından beri de yükseliyor.

Seviye iyi, azalış hızı kötü

Tüm bu kriterlere bakıldığında Türki-ye'de döviz rezerv seviyesi yeterli gözüküyor. Bir tek kısa vadeli dış borç kriterinde hassas bir seviyede ama o da üst limitin çok az altında. Döviz rezervi, ithalatı karşılama oranının limitine göre bakıldığında 30 milyar $, para arzının referans bandının orta noktasını aldığımızda yine 30 milyar $ ve yurtdışındaki yatırımcıların menkul kıymet satışlarını karşılama açısından bakıldığında ise alt limitin 60 milyar $ üzerinde bulunuyor. Net döviz pozisyonunu da sıfırlayana kadar sorun çıkmayacağını düşünürsek, limitlere gelene kadar piyasaları paniğe sevk etmeden yapılabilecek döviz satışının 30-40 milyar $ gibi yüksek bir seviyede olduğunu söylemek mümkün.

Yine de döviz rezervlerinin azalış hızına dikkat etmek gerekir. Türkiye son 6 aya bakıldığında önemli gelişmekte olan ülkeler içinde Endonezya'dan sonra döviz rezervlerini en hızlı azaltan ekonomi. Ağustos başından beri haftada ortalama 700 milyon $ civarında bir rezerv kaybı var. Bu hızda devam ettiği takdirde ortaya 1 yıla yakın bir dayanma süreci çıkıyor.

Elbette Merkez Bankası 2004 yılı ve sonrasında enflasyonu düşürmek için TL'nin güçlenmesinden faydalanacağına TL'yi rekabetçi kılıp çok daha fazla döviz alsaydı bugün hem cari denge açığı hem de döviz rezerv yeterliliği gündemi çok daha az meşgul eden konular olurdu. Ekonomi de bu dönemde belki yılda % 7 ortalamanın daha altında ama iç ve dış talep arasında daha dengeli büyürdü.
döviz kuru